Döviz Türev Ürün Kullanımının Belirleyicileri: BIST’e Kote Finansal Olmayan Firmalara Dair Bulgular

Küresel Finansal Kriz sonrası süreçte reel sektör firmalarının yabancı para (YP) cinsi borçlanmalarını arttırdıkları dikkat çekiyor. Bu sebeple, gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ’lerde) özel sektör firmalarının döviz kuru gelişmelerine olan hassasiyeti artış göstererek finansal istikrar açısından risk unsuru haline geldi. GOÜ para birimlerinde gözlenen değer kayıpları, finansal istikrarın korunması amacıyla YP borçlanmayı sınırlayan makroihtiyati adımların atılmasına ve YP türev ürünler üzerinden riskten korunma uygulamalarının teşvik edilmesine giden süreci doğurdu^[1]. Türev piyasalarının derinleştirilmesi ve risk yönetimi uygulamalarının yaygınlaştırılması bağlamındaki politikalar tasarlanırken firmaların türev kullanımındaki heterojenliklerin dikkate alınması önem taşıyor.

Akay, Küçüksaraç ve Yılmaz (2019) çalışması 2007-2017 dönemi için Borsa İstanbul (BIST) Pay Piyasası’na kote 177 firmanın mali tablolarına dair bilgileri kullanarak yukarıda bahsedilen hususları ele almakta^[2]. Örneklem firmaları genelinde, bilanço içi YP açık pozisyonu örneklem başlangıcı olan 2007 yılında 15,5 milyar ABD doları seviyesindeyken, 2017 yılında 33,8 milyar ABD doları seviyesine yükselmiş (Grafik 1). YP varlıklarındaki yatay seyre rağmen, borçluluk gelişmelerinin bir yansıması olarak YP yükümlülüklerin hızlı artışı açık pozisyonun eğiliminde belirleyici olmuş.

Bilanço dışı görünüme bakıldığında, örneklem geneli firmaların bilanço dışı YP pozisyon fazlası taşıdığı görülüyor (Grafik 2 ve 3). Kur riskinin etkilerine dair artan farkındalık, türev piyasalarında genişleyen likidite ve risk yönetimi maliyetlerindeki düşüşlerin firmaların türev ürün kullanma eğilimini destekleyen unsurlar olarak ön plana çıktığı düşünülmekte. Nitekim 2007 yılında incelenen 177 firmadan 17’si türev ürün kullanıyorken, 2017 yılında bu rakam 41’e çıkmış (Grafik 4).

BIST’e kote firmaların bilanço içi net YP açık pozisyonları toplam varlıklarla normalize edildiğinde; enerji, ulaştırma ve ana metal sanayi gibi sektörlerin bilanço içinde önemli açık pozisyon taşıdıkları gözleniyor (Grafik 5).

Firmaların türev kullanma eğilimini hangi faktörler belirliyor?

Firma ve sektör bazında gözlenen heterojen yapı, BIST firmaları için türev ürün kullanma eğilimini etkileyen faktörlerin önemini arttırıyor. Bu kapsamda, kurumsal finans literatürü firma özelliklerinin ve finansal yapının riskten korunma davranışını etkileyebileceğine işaret etmekte. Türev piyasasının maliyet açısından ölçek ekonomisi niteliği göstermesinin yanı sıra görece büyük firmaların daha düşük maliyetle riskten korunma stratejisi uygulayabilmesi ve ürünlere erişim noktasında daha az kısıta tabi olması, firma büyüklüğü ile türev kullanma eğilimi arasında pozitif bir ilişki gözlenebileceğine işaret ediyor (Bodnar ve diğ., 1998; Wang ve Fan, 2011). Öte yandan, firmaların finansal stres yaşama olasılığının ve finansal stresin getireceği maliyetlerin yüksekliğinin türev kullanımını arttırdığı biliniyor (Glaum, 2002; Raposo, 1999). Literatürde bu faktörler firma büyüklüğü, kaldıraç oranı ve duran varlıkların payı gibi göstergelerle ölçülüyor.

Ayrıca, riskten korunma uygulamaları ile beklenen nakit akışlarındaki oynaklığın azaltılması firmaları optimal yatırım kararlarına yaklaştırıyor (Froot ve diğ., 1993; Bessembinder, 1991). Aretz ve Bartram (2010)’a göre, optimal seviyeden düşük yatırım yapma probleminin yüksek büyüme imkânlarına sahip firmalar özelinde daha çok gözleniyor. Bu kapsamda, büyüme potansiyelleri görece yüksek firmaların daha fazla türev ürün kullanma eğiliminde olacağı beklenmekte. Yine kurumsal finans literatürü riskten korunma alternatiflerinin de önemli belirleyiciler olduğunu gösteriyor. Bu faktörler arasında likidite tamponları ve temettü oranı yer alıyor (Triki, 2005). Son olarak, firmaların operasyonları neticesinde doğan kur maruziyeti de riskten korunma uygulamalarını etkileyen unsurlardan biri olarak gösteriliyor (Geczy ve diğ, 1997; Allayannis ve Ofek, 2001; Howton ve Perfect, 1998).

Yukarıda belirtilen faktörlerin etkisi probit ve sabit etkiler panel regresyon modelleri kullanılarak BIST firmaları için ölçtük. Detaylı sonuçlar Akay, Küçüksaraç ve Yılmaz (2019) çalışmasında yer alıyor. Bu kapsamda, BIST’teki finansal olmayan firmalar için firma büyüklüğü arttıkça türev kullanma eğiliminin de yükseldiği bulunuyor. Likidite tamponları fazla firmaların ise bu durumu riskten korunma işlemlerinin alternatifi olarak gördüğü ve türev ürünlerde daha az pozisyon aldığı anlaşılıyor. Ayrıca, hem duran varlıkların payı hem de literatürde öngörülenin aksine büyüme imkânlarının derecesi ile türev kullanım eğilimi arasında negatif bir ilişki bulunuyor. Öte yandan, literatürle uyumlu şekilde kaldıraç oranı yüksek firmaların türev ürünlerde pozisyon alma eğiliminin daha güçlü olduğuna işaret ediyor. Firmaların operasyonları neticesinde oluşan kur maruziyetinin de (yurt dışı satışlarının payının yüksek olması), türev ürün kullanımını desteklediği görülüyor.

Özetle, çalışmamızın sonuçları, firmaları riskten korunmaya teşvik edecek düzenlemeler tasarlanırken bilanço dışı işlemlerdeki firmalar arası heterojen yapının dikkate alınmasının faydalı olacağına işaret ediyor.

[1] Hindistan ve Endonezya söz konusu politika adımlarını atan ülkelere örnek teşkil etmekte.

[2] Kur riskinin takibi amacıyla bilançoların para birimi cinsinden yapısı ve bilanço dışında türev ürünlerde alınan pozisyonlar, Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (KAP) yer alan mali tablo dipnotlarından elde edildi. BIST’e kote toplam firmalardan 109 adet finansal şirket dışlandı. 16 firma ise mali tablolarını TL dışındaki fonksiyonel para birimlerinde yayımladıklarından ötürü analiz kapsamının dışında tutuldu. Ek olarak, dengeli panel yapısı elde etmek amacıyla herhangi bir yılda mali tablo verisi eksik olan şirketler örneklemden çıkarıldı.

Kaynakça

Akay M., Küçüksaraç D., & M. H. Yılmaz (2019). The Determinants of FX Derivatives Use: Empirical Evidence from Turkish Non-Financial Firms in BIST. CBRT Research Notes in Economics 1908, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey.

Allayannis, G., & Ofek, E. (2001). Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives. Journal of International Money and Finance, 20(2), 273-296.

Aretz, K., & Bartram, S. M. (2010). Corporate hedging and shareholder value. Journal of Financial Research, 33(4), 317-371.

Bessembinder, H. (1991). Forward contracts and firm value: Investment incentive and contracting effects. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26(4), 519-532.

Bodnar, G. M., Hayt, G. S., & Marston, R. C. (1998). 1998 Wharton survey of financial risk management by US non-financial firms. Financial Management, 27(4), 70-91.

Froot, K. A., Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1993). Risk management: Coordinating corporate investment and financing policies. the Journal of Finance, 48(5), 1629-1658.

Geczy, C., Minton, B. A., & Schrand, C. (1997). Why firms use currency derivatives. the Journal of Finance, 52(4), 1323-1354.

Glaum, M. (2002). The determinants of selective exchange risk management–evidence from German non‐financial corporations. Journal of Applied Corporate Finance, 14(4), 108-121.

Howton, S. D., & Perfect, S. B. (1998). Currency and interest-rate derivatives use in US firms. Financial Management, 27(4), 111-121.

Raposo, C. (1999). Corporate Hedging and Optimal Disclosure (No. 2000-FE-01).

Triki, T. (2005). Research on corporate hedging theories: A critical review of the evidence to date. HEC Montreal Risk Management Chair/Working Paper, 5, 4.

Wang, X., & Fan, L. (2011). The determinants of corporate hedging policies. International Journal of Business and Social Science, 2(6), 29-38.